La semana pasada, el reputado economista Bernardo Vega propuso a la administración que inicia el 16 de agosto, realizar una renegociación de los vencimientos y las tasas de interés sobre los bonos soberanos que ya ha emitido el país. Señaló que debe imitarse al Gobierno de Lenín Moreno en Ecuador que, según el proponente, “está negociando una condonación de una parte de la deuda en bonos soberanos, lo que en el argot financiero se le llama un “corte de pelo” (haircut). Igualmente busca un diferimiento de los vencimientos, alargándolos y también una reducción en las tasas de interés.”
República Dominicana, entendemos nosotros, no se encuentra en la situación que ha venido enfrentando Ecuador luego del desplome de los precios del petróleo. En Ecuador, una baja en el precio el petróleo afecta no sólo la cuenta corriente de la balanza de pagos al caer las exportaciones, sino también, los ingresos del sector público dada la fuerte participación que tiene el Estado en la industria petrolera. Mientras en 2019, los déficits de la cuenta corriente y de la balanza de pagos fueron de US$389 y US$636 millones, respectivamente, en 2020 el FMI estima que cerrarán en US$5,059 y US$10,246 millones. Para un país cuyas reservas internacionales netas del Banco Central (ajustadas por las obligaciones pendientes del Tesoro ecuatoriano con el FMI) son negativas, y se harán más negativas al pasar de menos US$2,903 a menos US$3,540 millones de 2019 a 2020, no hay dudas que la situación externa es realmente dramática. Para financiar el agujero, Ecuador necesita buscar un financiamiento externo de US$8,382 millones que, hasta el momento, no ha identificado.
Como si lo anterior no fuese suficiente, los ingresos del sector público no financiero por concepto de la venta de petróleo bajarán de US$8,181 millones en 2019 a US$3,964 millones este año. Menores ingresos y mayores gastos derivados del enfrentamiento de la pandemia, llevarán el déficit del sector público no financiero de 3.2% a 7.5% del PIB.
La película se cierra con uno de los crecimientos más pobres de la región en el último lustro. En el período 2015-2019, el crecimiento anualizado promedio del PIB real en Ecuador fue de apenas de 0.5%, proyectándose una caída de 9.0% este año.
Esa no es la situación dominicana. Es cierto que vamos a sufrir una baja considerable de los ingresos del turismo que afectará el resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos, la cual cerraría con un déficit de US$3,700 millones mientras que el saldo de balanza de pagos sería deficitario en US$2,750 millones. Las remesas no caerán tanto como se pensaba, las exportaciones de oro aumentarán empujadas por el alza de 22% del precio en el mercado mundial (US$1,394/oz. en 2019 a US$1,700/oz en 2020), y las importaciones de petróleo caerán significativamente.
En cuanto a las reservas internacionales netas, nuestra situación es diferente a la ecuatoriana. A final de diciembre de 2019, las reservas internacionales netas del sistema bancario consolidado (Banco Central más Otras Sociedades de Depósitos (OSD)) cerraron en US$7,295 millones. Al 14 de julio pasado, ascendían a US$8,139 millones, para un aumento neto de US$844 millones. Mientras las del Banco Central bajaron en US$1,951 millones, las de las OSD subieron en US$2,795 millones.
El impacto sobre los ingresos fiscales de la baja en los ingresos del turismo es de mucho menor intensidad en las finanzas públicas dominicanas que la provocada por la caída de los precios del petróleo en las finanzas públicas ecuatorianas. El Estado dominicano no es dueño de hoteles. Las cuentas fiscales sufrirán un deterioro en 2020, pero bastante menor al de Ecuador. El déficit del sector público no financiero se proyecta que terminará en 5.0% del PIB, y el financiamiento, a diferencia del caso ecuatoriano, está totalmente identificado.
En cuanto al crecimiento, mientras en Ecuador el PIB real ha crecido anualmente en un raquítico 0.5% en los últimos 5 años, en República Dominicana hemos crecido a una tasa anualizada de 5.8%, casi 12 veces más elevada. Este año vamos a caer entre 2.0% y 2.5%. Pero en el 2021, si actuamos con decisión, el PIB real crecerá un 8%.
Si el objetivo que se persigue con la recomendación de renegociar los bonos soberanos es desguañingar la economía dominicana, difícilmente podría estructurarse una mejor propuesta. Veamos. Semanas antes de iniciarse el rumor de que Ecuador propondría a sus tenedores de bonos una reestructuración, el bono global ecuatoriano a 10 años (2030) pagaba una tasa de interés o “yield” en el mercado secundario cercana al 15%. Días antes de la administración de Lenín Moreno anunciar la solicitud para renegociar 10 bonos soberanos que suman US$19,200 millones con el objetivo de diferir el pago de US$800 millones de intereses que vencían en agosto próximo, las agencias calificadoras de riesgo otorgaban los siguientes ratings a la deuda soberana ecuatoriana: Moody’s, Caa3 (calidad crediticia muy pobre, posibilidad de algún tipo de incumplimiento); Standard & Poor’s, SD (incumplimiento selectivo de pago de una obligación específica o una clase de obligaciones); y Fitch, C (incumplimiento o proceso de incumplimiento ha comenzado).
Ese no es el caso dominicano. El bono global (2030) de República Dominicana a 10 años ha estado transándose en los últimos días con un rendimiento de 5.12%, casi 1,000 puntos básicos por debajo del que exhibía su colega ecuatoriano antes de la solicitud de reestructuración. Por su parte, las agencias calificadoras de riesgo otorgan los siguientes ratings a la deuda soberana dominicana: Moody’s, Ba3, 6 escalones por encima de la recibida por Ecuador; Standard & Poor’s, BB-, 10 escalones por encima; y Fitch, BB-, 8 escalones por encima.
¿Qué pasó cuando Ecuador solicitó a los tenedores de bonos una reestructuración similar a la que le proponen realizar a la administración de Luis Abinader que se iniciará el 16 de agosto próximo? El yield o rendimiento del bono saltó de 15% a 52%, situándose en la actualidad en 41%. Una situación similar se produciría con los bonos globales dominicanos si se acoge la propuesta del notable economista, quien al mismo tiempo ha recomendado la venta de activos del Estado en el sector eléctrico.
Realmente no entiendo como puede proponerse la venta de activos estatales en el sector eléctrico simultáneamente con una reestructuración innecesaria de bonos soberanos a un gobierno que, al otro día de asumir, si lo decide, podría colocar en 15 minutos, bonos por US$2,000 millones a 10 años a una tasa indicativa que oscilaría entre 5.25% – 5.375%, para financiar parte del déficit fiscal de este año. Pienso que el proponente no dedicó tiempo suficiente para ponderar las recomendaciones. Como economista calificado que es, sabe que cuando se valoran activos estatales y privados para una posible transacción de compra-venta, compradores y vendedores, para descontar el flujo libre de efectivo que genera la explotación de esos activos, utilizan el WACC (“Weighted Average Cost of Capital”) o costo promedio ponderado del capital.
El aumento exorbitante en el “spread” o margen de nuestros bonos soberanos sobre el bono de igual vencimiento del Tesoro de EEUU que provocaría una solicitud de renegociación con los tenedores privados de bonos globales dominicanos, elevaría la tasa de descuento (WACC) de 9% a 32%. ¿Qué provocaría eso? Que el Gobierno dominicano se vería precisado a vender los activos estatales sugeridos a precios de vaca muerta. ¿Por qué? Porque los inversionistas, sean nacionales o extranjeros, van a descontar el flujo libre de efectivo de esas empresas que se ofrecerían en venta, utilizando una tasa de 32% en lugar de 9%.
Mientras mayor sea la tasa que se utiliza para descontar el flujo libre de efectivo, menor será el valor de venta de dicho activo. La destrucción de riqueza estatal dominicana que provocarían las dos recomendaciones hechas por el reputado economista no tendría precedentes en nuestra historia. ¿Quiénes se beneficiarían? Los compradores de esas empresas.
Un ejemplo. Supongamos que el Gobierno decidiese vender una empresa estatal equis cuyo flujo libre de efectivo, descontado hoy con un WACC de 9%, arroja un valor de US$2,500 millones. Si la propuesta de renegociar los bonos soberanos fuese acogida por el nuevo Gobierno, el WACC subiría a cerca de 32%. Cuando descontamos el flujo libre de efectivo de la empresa que el economista recomienda vender, utilizando el WACC de 32% que los compradores exigirían, el valor de la empresa estatal bajaría a US$760 millones. En otras palabras, la reestructuración de la deuda soberana sugerida por el proponente implicaría una pérdida o destrucción de valor de US$1,740 millones en el caso de que se venda el 100% de las acciones de la empresa estatal.
Pero el aspecto más delicado que debemos observar es que las reestructuraciones de bonos soberanos tienden cambiar de positiva a negativa la pendiente de la curva de rendimientos de los bonos. En otras palabras, los títulos de corto plazo muestran rendimientos mayores que los de largo plazo. ¿Qué implica esto? Que mientras el Estado perdería US$1,740 millones en la transacción, el comprador percibirá esos US$1,740 millones como ganancia, cuando el WACC comience a bajar en los años siguientes, verificándose un juego de suma cero en el cual la destrucción de riqueza que sufre el Estado se transforma en creación de riqueza para el adquiriente privado. Estoy seguro que eso no es lo que persigue el economista con sus propuestas. Sin embargo, ese sería el resultado.
La propuesta de renegociación de la deuda soberana planteada, en consecuencia, es el camino más expedito para desguañingar la economía, destruir riqueza nacional y crear oportunidades sin precedentes para inversionistas que quieran comprar activos estatales y privados dominicanos a precios de chatarra. República Dominicana se transformaría, de la noche a la mañana, en una geografía de gangas o baratillos de todo tipo de activos estatales y privados. La destrucción de riqueza sería mayor que la provocada hace 434 años por la invasión inglesa de Santo Domingo que incluyó, en la expedición, al “privateer” Francis Drake.
